金融法院裁判要旨：违反金融监管的合同，如违背社会公共经济秩序的，其效力可能会被否定

委托理财纠纷

案例评析

在近年的金融强监管背景下，法院认定案涉主体违反监管规定，导致损害社会公共利益而否定合同效力的案例逐渐出现在我们的视野，市场普遍认为，当下金融司法审判呈现出“监管化”的趋势。在近期上海金融法院审理的一批案例中[1] ，法官依据时任证监会主席助理张育军对证券公司开展融资融券业务提出的其中一项要求，即“证券公司不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利”，认定当事人在这一监管背景下，仍开展伞型信托业务，属违反社会公共经济秩序以及社会公共利益的行为，从而否定了合同的效力。

一

案件事实

2015年5月29日，原告、委托人、甲方魏某与被告、管理人、乙方上海佳晔苌清股权投资基金管理有限公司（以下简称佳晔苌清公司）就魏某将资产委托佳晔苌清公司投资管理事宜签订《长青鸿福一号证券投资基金资产委托投资管理协议》。协议约定：委托投资本金35万元；委托投资期限6+6个月；起始日期以云南信托汇金25号集合资金信托计划成立之日起；投资方向为二级市场股票投资以委托资金作为劣后资金投资伞形信托，杠杆率为1：2，信托资金成本为年化8.6%，如不够12个月，罚息单月利息；年化2%的管理费用，作为本基金日常费用支出；管理人不保证投资本金，不承诺投资收益，如有亏损由委托人全部承担；收益支付方式为委托期限到期后收益随本金一并支付；收益清算顺序为基金封账时收取管理费，6个月内本基金不可赎回，6个月后可赎回，优先偿还信托成本，剩余资金视为基金净值，按上述分配比例进行分配，扣除管理方投资收益，全部分配给甲方；基金封账日为鸿福一号基金封账截止时间，即2015年5月31日17：00。同日，委托人向协议指定的置晔中心账户汇入款项35万元。

……

委托人起诉称本案所涉委托投资管理协议违反《证券法》、《中国证监会通报证券公司融资融券业务开展情况》及《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》等规定，管理人作为专业证券投资基金管理人，理应知晓协议内容及法律法规，却采取欺诈手法骗取原告投资款项，故系争协议无效，被告应返还原告全部投资款并赔偿相应损失。

二

法院观点

一审上海长宁区法院认为：从协议约定来看，系争35万元款项的投资方向为二级市场股票投资以委托资金作为劣后资金投资伞形信托，但证监会于2015年4月即叫停“伞形信托”的融资融券业务，在此情形下，被告作为专业基金管理公司于2015年5月仍与原告签订相关内容的协议，被告属故意隐瞒真实情况，欺骗原告，诱使其作出错误的意思表示而签订系争协议，被告的行为构成欺诈，且损害国家利益。因此，系争协议应认定为无效。

二审上海金融法院认为：从合同内容来看，涉案《委托投资管理协议》明确约定“投资方向为二级市场股票投资以委托资金作为劣后资金投资伞形信托，杠杆率为1：2，信托资金成本为年化8.6%，如不够12个月，罚息单月利息”。结合该合同签订时即2015年上半年特定股票市场行情背景来看，该条款应为《委托投资管理协议》的核心条款，即合同双方当事人签订该合同的目的就是采用伞形信托加杠杆形式对外投资，通过高风险博取高收益。

2015年4月22日，中国证券监督管理委员会发布《中国证监会通报证券公司融资融券业务开展情况》，该文明确“证券公司不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利”。该规定虽然并非行政法规，并不符合《合同法》第52条第5项规定的无效情形，但其目的在于在2015年特定股市背景下，通过规制场外股票配资、伞形信托的融资融券业务控制金融市场风险，维护正常的经济秩序。此种强监管背景下，双方当事人仍签订以伞形信托加杠杆形式的对外投资为目的的《委托投资管理协议》，属于违反社会公共经济秩序的行为，根据《中华人民共和国民法总则》第153条第2款规定，应属无效。

此外，基于金融风险的高传导性，虽然本案涉及的投资项目金额并不高，但在当时特定股市条件下如果允许市场主体在明令禁止的情况下通过通道业务等模式规避国家对证券市场的监管，不仅破坏了稳健有序的证券市场秩序，而且会导致金融风险的急剧增加，可能损害证券市场不特定投资人的利益，属于损害社会公共利益的行为，根据《合同法》第52条第4项规定，亦应无效。

但一审判决认为佳晔苌清公司构成欺诈且损害国家利益而致合同无效的理由不妥，本院予以纠正。至于合同无效的法律后果，一审法院认定上诉人佳晔苌清公司作为专业基金管理人存在过错且基于其擅自改变投资用途等因素并结合魏某诉请判决其赔偿魏某自2015年5月29日起至实际清偿之日止按照中国人民银行同期贷款利率计算的利息损失，并无明显不当，应予维持。

三

案例评析

1、为什么开展伞形信托业务会侵害社会公共经济秩序？

2015年4月16日，证券业协会召开证券公司融资融券业务情况通报会，会上时任证监会主席助理张育军对证券公司开展融资融券业务提出了七项要求，其中一点是：不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。自此之后，市场普遍认为券商开展伞形信托业务已被禁止。

在本案中，法院认为当事人签订以伞形信托加杠杆形式的对外投资为目的的《委托投资管理协议》，属于违反社会公共经济秩序的行为。为什么开展伞形信托业务会侵害到社会公共经济秩序呢？

伞型信托是银行理财资金借道信托产品，通过配资、融资等方式，增加杠杆后投资于股市。[2]在伞型信托结构中，优先级把钱借给劣后级，收取固定的收益，而劣后级拿着自己的钱加上从优先级借来的钱一起去投资，相当于融资加杠杆，放大收益。这种信托曾被广泛用于股市投资，优先级的资金一般来源于银行的理财产品，这些钱是不能直接进股市的，但通过把钱借给劣后级，就可以拿到不菲的固定收益；劣后级的资金一般来源于证券公司，融资比例一般在1:2或者1:3，最高甚至有1:5的。这部分资金设有预警线和止损线，亏的太多就会被强行平仓，以保证优先级的资金得到清偿。[3]

伞形信托具有设立简便、杠杆率高、限制少、门槛低以及满足多方需求等特点，但也具有放大系统性风险、架空场内交易规则、规避监管规定、放大道德风险等问题。[4]从大的层面看，如果市场上充斥着这种杠杆资金，一旦出现重大利空，平仓的压力必然导致不计成本的疯狂抛售，不仅自己亏损，也会放大市场的情绪，给整个市场带来剧烈的踩踏风险。[5]正是出于控制金融市场风险，维护正常经济秩序的考量，证监会才会叫停伞型信托业务，在这样的强监管背景下，案涉主体作为专业基金管理公司，仍签订以伞形信托加杠杆形式的对外投资为目的的《委托投资管理协议》，笔者认为，正如金融法院所言，的确会扰乱社会公共经济秩序。

2、监管部门负责人的发言内容会影响到合同效力的判断？

本案的一个争议焦点在于《中国证监会通报证券公司融资融券业务开展情况》能否作为认定合同无效的依据。佳晔苌清公司认为该规定系证监会主席个人讲话，是证监会新闻稿，不是禁止性规定、规范性文件，不能以此为由认定合同无效。

上海金融法院的两点裁判说理内容主要是指出了违反监管要求与危及社会经济秩序以及导致金融风险之间的关系，构建了强监管背景下，当事人违反监管要求与危及社会经济秩序、导致金融风险之间的联系。这两点裁判要旨即是市场上讨论较多的金融监管对于司法裁判的影响，在当前强监管趋势下，金融司法审判呈现出“监管化”趋势。

事实上，无需检索，很多案例中法院都会认定部门负责人发言内容不能作为合同效力的认定依据。本案金融法院援引的分别是《民法总则》第153条第2款以及《合同法》第52条第4项，在金融强监管的背景下，该两个条款[6]逐渐出现在金融资管案件的裁判文书中，成为构建违反监管规定与否定合同效力之间的“桥梁”。

最高院民二庭第5次法官会议纪要指出：违反监管规定确实损害公共利益的，可以依据《合同法》第52条第4项的规定认定行为无效。当然，在认定是否损坏公共利益时，务必要从严掌握标准，并详细阐明理由，尤其不能简单地以违反监管规定为由就认定损坏公共利益。[7]本案中，金融法院从两个方面分别论述了当事人违反监管要求与危及社会经济秩序、导致金融风险之间的联系，在此基础之上否定了案涉合同的效力，笔者认为，在加强金融监管、保障金融市场稳健发展的背景下，这一认定是值得认可的。

四

 启示 

虽然说，认定合同效力的依据是《合同法》第52条的规定，按照一般的认知，相关部门负责人的发言内容不会成为认定合同效力的依据。但是，在金融领域，由于实践中金融创新层出不穷，部分金融创新旨在通过通道以规避监管，但是往往该类金融创新也会伴随着较大的金融风险。因此，相关部门负责人的发言内容涉及明确禁止相关业务的开展，而相应主体仍“顶风作案”的，在司法层面来说，法院可能会援引《合同法》第52条第4款有关“损害社会公共利益”的规定，以及《民法总则》第153条第2款有关“违背公序良俗的民事法律行为无效”的规定，认定相关合同无效。

总的来说，在金融领域，不管是监管规定还是监管要求，在近年金融强监管趋势下，相关主体应当按照该类要求及时整改并规范开展业务。一方面，这有利于我国金融行业的长远健康发展，另一方面，可以避免发生因违反监管规定或监管要求而导致合同无效、当事人的交易目的无法实现的局面。

注释：

[1] 案号：（2018）沪74民终120号。

[2] 陈加曹,林维钢. “伞型信托”的法律问题分析. 铭基律师

[3] 刘鑫. 伞形信托，放大的不只是风险，还有波动. 东方华尔

[4] 孙天驰. 伞形信托的原罪与救赎. 北京大学金融法研究中心

[5] 刘鑫. 伞形信托，放大的不只是风险，还有波动. 东方华尔

[6] 经过笔者检索，本案所援引的《民法总则》第153条第2款应该是首次被用来作为认定委托理财合同效力的依据。

[7] 张雪楳,关丽. 名股实债的性质与效力. 最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要, 追寻裁判背后的法理

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